AI バブルが存在するとは思わない

AI バブル論は、AI 業界は著しく過大評価されていると主張する。これが正しければ、AI に関わる企業の大半（そのうち何社かは時価総額が 1 兆ドルをはるかに超える）は大きく価値を落とし、経済全体が大打撃を受ける。ネット上で AI 業界の財務について語られる議論を覗けば、バブルは所与の事実であり、いつ崩れてもおかしくないという前提ばかりだ。だが、私はそれが妥当な仮定だとは思わない。未来は誰にも分からない。それでも、ここ数年の AI 企業の爆発的な成長はかなりの部分が妥当なものであり、しかも成長の余地はもっと大きいと私は考えている。

支出は桁外れだが、上限はある

AI 企業が湯水のように金を使っているという表現では、まだ足りない。AI 企業の債務と支出コミットメントは複雑な仕組みで組まれていて、実際にいくら使っているのかを見通すのは難しい（これは深刻な問題で、「AI はバブルだ」という主張を最も強く支える論拠の一つでもある）。それでも、これまでにコミットした支出は少なくとも 3 兆ドルに達する。別の推計では、AI 企業はすでに 1.9 兆ドルを使ったとしており、これに従えば AI 業界の総支出は約 5 兆ドルになる。これほど大規模な投資は前例がなく、この水準の支出が続くなら AI が利益を出すのは到底不可能だ。しかし、この水準の支出を続けなければならない理由はそもそもない。AI 企業がこれほど金を使うのは、AI を動かすデータセンターを建てるためだ。この支出は一度きりの設備購入であって、日々の運用コストではない。データセンターが建ち終われば、AI 関連の支出は大きく落ち込む。

こうした支出を別にすれば、AI の運用コストは高くない。業界全体の完全なデータは手元にないが、Anthropic のS-1 提出書類を見ると、計算資源に 1 ドル投じるごとに 2.08 ドルを稼いでいる。インフラ構築のコストを除けば、AI は十分に儲かる。この S-1 は、Anthropic の収益が計算資源とインフラへの投資の合計をすでに上回り始めたことも示しており、「データセンター建設のコストは本質的に持続不可能だ」という説と矛盾する。いざとなれば、AI 企業は製品の無料利用を打ち切ったり、高コストな AI 研究を一時的に止めたりしてコストを削れる。こうした措置はすぐに実行できるが、リース契約や支出コミットメントの類を削るのははるかに難しい。

ここで真剣に受け止めるべき唯一の長期支出は、そもそもこれらのデータセンターを建てるために背負った巨額の債務だ。先に述べたとおり、こうしたコミットメントは複雑な形で発行されていて正確に把握するのは難しいが、大まかな試算はできる。AI 業界が 5 兆ドルを 20 年で返済する必要があるなら、年間 2500 億ドルになる。参考までに、Alphabet（Google と YouTube の親会社）の 2019 年の年間売上高は約 1620 億ドルだった。インフレ調整後ならこの数字はさらに大きくなり、2130 億ドルになる。ごく粗い計算なので、必要な総売上高は年間 2500 億ドルを大きく超える可能性が高いが、結論は変わらない。巨額の支出ではあるものの、現在手に入るデータを見る限り、返済は想像不可能ではない。債務の一部は転換社債の形で存在し、現金ではなく株式で返済できる。2026 年上半期、Anthropic は貸し手に渡す株式として 720 億ドルの損失を計上した。コストがこれほど大きく見えるのは、評価額が約 1 兆ドルまで跳ね上がったからであり、Anthropic には貸し手に全額を返せるだけの株式価値がある。

利益は伸びる。しかも大きく伸びる

S-1 によれば、Anthropic の売上高は 2023 年の 4100 万ドルから、2024 年に 3 億 8600 万ドル、2025 年に 45 億 8500 万ドルへと伸び、2026 年は最初の 6 か月だけで 163 億ドルに達した。売上の伸びは目覚ましく、OpenAI など他の主要 AI 企業も同様の成長を遂げていると考えるのは妥当だ。伸びはいずれ鈍るだろうが、それが近い将来である必要はない。現在の AI の能力を見れば、フロンティアモデルにはまだ応用されていない潜在力が山ほどある。プログラマーや数学者の大半（おそらく全員）は、それぞれの分野で、優れたハーネスを備えた AI のクラスタには及ばない。しかもコストは AI のほうがはるかに安い。AI は弁護士や医師を置き換えられないが、彼らの書類仕事を自動化し、別のことに使う時間を生み出せる。生成 AI の外に目を向ければ、自動運転車が現実になりつつあり、人間のドライバーより優れているという証拠さえある。AI の普及には時間がかかるが、AI が今日より優れないままだとしても（実際には必ず優れる）、その利用量が大きく跳ね上がらないと考える理由はない。AI 企業の目の前には、収益化できる巨大な未充足需要がある。

AI 懐疑論者には奇妙な矛盾がある。AI が世界を変えることを恐れながら、AI は誰も金を払って買いたがらないゴミしか生み出さないと固く信じているらしい。この二つは両立しない。AI に仕事を奪われることを恐れるのは十分に筋が通るが、その日が来れば金は動く。未来が具体的にどうなるかも、AI の大規模な普及が本当に起きるまでどれくらいかかるかも、私には分からない。それでも、AI が世界をどう変えるかを思い描くとき、AI への消費が今の 10 倍にならない姿は想像しにくい。

Google に堀はない。マクドナルドにもない

2023 年、Google の「我々には堀がない。OpenAI にもない」と題された社内メモが流出し、オープンソースコミュニティがいかに AI ラボに追いついたかを概説していた。もっと広く言えば、このメモは、AI 開発で真に持続的な優位を築ける企業はどこにもないという考えを否定している。築けたなら儲かるのは確かだが、既存の情報と研究はあまりに多く、自分のフロンティアモデルが長くフロンティアにとどまると期待できる企業はない。どこかの企業が AI 戦争に決着をつける日は永遠に来ない。あるのは終わりのない消耗戦だけで、業界のどの企業も他を出し抜こうとしている。堀を持たず、しかも競合が簡単に真似できる製品を売る戦いに巻き込まれた企業を、あなたは他に知っているだろうか。フライドチキンサンド戦争の Popeyes だ。滑稽に聞こえるのは分かっているが、ビジネスの観点では驚くほど似ている。フライドチキンサンド戦争に巻き込まれたレストランは、どれも他社に対して持続的な競争優位を持たず、しかも潜在顧客が家で料理すればいいと諦めるリスクにさらされている。それでも、参戦したどの店も大いに稼いだ。堀がないというだけでは、儲からないと断じるには足りない。

理論上、AI 企業はユーザーが競合に乗り換えたり、いっそオープンソースモデルに切り替えたりすることを心配すべきなはずだ。実際にはそれは大した問題ではない。第一に、普通の人はローカルにデプロイしたモデルなど使わない。技術畑でよくある趣味なのは分かっているが、普通のユーザーはせいぜい ChatGPT と引き分ける程度のものを組むために手間も金もかけたくない。つまり、大多数の人が使うモデルは原則としてごく数種類に限られる。理屈の上では人々はモデルを切り替えられるが、たいていはどれか一つの製品に落ち着き、ブランドへの忠誠心を育てる。たとえば私はほぼ ChatGPT しか使わない。どうしてもそれでなければならない理由があるわけではなく、単に初めて使った LLM がそれだったからだ。これが顧客が他製品へ流出するリスクをある程度相殺している。堀がない状態でも企業が儲かるもう一つの道は、組織レベルのロックインだ。大企業が一度ある AI を日常業務に組み込んでしまえば、乗り換えるのはゼロコストでは済まない。一定量の token の購入を約束する契約を結んでいて、移行ではなくその AI を使い続けるよう縛られている可能性すらある。

まだ調達できる資金は大量にある

バブルが崩壊するシナリオの一つは、その渦中にある企業が拡大の途中で使える資金を使い果たし、倒産するというものだ。AI 企業の巨額の資金消費と債務の規模から見て、このリスクは真剣に受け止める価値がある。それでも、こうした企業が資金を調達できなくなることを今心配するのは時期尚早だと私は考える。大半はまだ IPO すらしていない。SpaceX（名前はともかく、ある意味では AI 企業でもある）は上場時に800 億ドル超を調達した。さらに、多くの AI 企業はまだ公開債を発行しておらず、これは民間の貸し手が AI にもう金を出さなくなったときに融資を受ける主要な経路だ。すでに公開債を発行している数社、たとえば Alphabet や Meta は、債券格付けがどれも優秀だ。本当にもっと資金が必要になれば、貸してくれる相手を見つけるのは難しくない。

もちろん、投資家だけが資金調達の手段ではない。AI 企業はひとたび黒字になれば（すでに達成したように見える）、利益で成長を支え、債務を返済できる。AI 企業は絶えず新しい投資家を探さなければ立ち行かないという説は、おそらく数か月前には古くなっていた。Anthropic の S-1 を見る限り、AI 業界はハイリスクに賭ける段階をすでに通り過ぎ、成果を刈り取ることに集中できるようになっているのかもしれない。

この AI 業界はこれまで見たどんなバブルとも違う

バブルの前には、関連企業の評価額がまず明らかに過大な水準まで上がり、後から振り返れば崩壊は一目瞭然だった。上場している AI 企業にはそれが見られない。Alphabet、Meta、NVIDIA の時価総額はいずれもこの数年で大きく膨らんだが、3 社とも PER は 20 倍台で安定している。評価額の上昇が非合理的なら（たとえ現在の利益ではなく将来の成長期待に基づくものだとしても）、PER もそれに連れて上がるはずだ。実際には、彼らの評価額は健全な兆ドル企業に期待される水準にちょうど合っている。ドットコムバブルは、黒字にならない企業や PER が数百倍から数千倍に達する企業が大きく牽引していた。金融バブルの専門家のふりをするつもりはないが、関連企業の利益に基づく評価額がこれほど穏当なバブルを、私は聞いたことがない。たとえその利益（ひいては評価額）自体がすでに途方もなく大きいとしても。

AI がバブルになるもう一つのシナリオは、AI が結局ただの一時的な流行だったと判明する場合だ。今回の評価額の上昇は、主に GPU 需要とデータセンター稼働率の向上によるもので、どちらも AI 需要の下流にある。AI ラボが巨額の投資資本に支えられ、その資本が GPU を製造したり貸し出したりする企業の評価額を支えている、という構図は想像できる。だがそうはなっていないようだ。Alphabet はフルスタックの AI サプライチェーンを持ち、AI 専用 ASIC を自社開発し、自社の AI を訓練し、AI を自社製品に統合し、さらに計算資源を顧客に貸し出している。同社の目論見書は収益源を親切にも分解していて、計算資源の貸し出しを Google Cloud に、それ以外を Google Services に計上している。だから Alphabet の利益成長が主にデータセンターによるものかどうかは簡単に判断できる。答えはノーだ。Google Cloud の収益の伸び率はより高いが、Google Services の絶対的な増加額のほうがはるかに大きい。具体的には、Google Services の収益は 378 億ドル増えて 12% 伸び、Google Cloud の収益は 155 億ドル増えて 36% 伸びた。Alphabet がデータセンターの貸し出しから恩恵を受けているのは確かだが、それが利益急増の主因ではない。Meta はデータセンターを一切貸し出していないが、同社の目論見書にも同様に大幅な増収が記録されている。2024 年から 2025 年にかけて約 300 億ドル、2023 年から 2024 年にかけてさらに約 300 億ドルだ。これは AI のマネタイズ手段を見つけた企業の実のある利益であり、投資家が AI に関わる企業なら何にでも盲目的に金を投げているわけではない。S-1 を見る限り、Anthropic の収益も指数関数的に伸びているようだ。唯一はっきりしないのは OpenAI で、他社から膨大な計算資源を購入している。その財務状況はかなり悪いかもしれないが、たとえそれが倒れても、それだけでバブル崩壊につながるとは思わない。むしろありそうなのは、競合他社がそれを好機に統合を進め、より大きなシェアを奪うことであって、その崩壊が連鎖反応を引き起こし業界全体を巻き込むことではない。

結論

この記事を書いたのは、AI バブル論への大がかりな批判をしたいからではない。これらの証拠を踏まえても、AI 業界の財務的な持続可能性には依然として深刻なリスクがある。データセンターに対する世間の反対は、AI 革命に必要なインフラの整備をさらに難しくする。規制の壁も、新しいモデルの開発と展開をより困難にするかもしれない。加えて、もう一つ巨大なリスクがある。自律型 AI ハッカーが深刻な被害を引き起こし、AI への世間の需要が急落するというものだ。また、書き終えた今でも、AI 企業が実際に抱えている債務の規模には不安を覚えている。AI 企業が債務を返済できると書いた後でも、実際の額がどれほど大きいかには依然として不安がある。ますます複雑な方法でインフラ投資の資金を調達していること自体が良いことではない。収益の伸びが突然鈍れば、それは十分あり得ることだが、この大博打は裏目に出うる。一生分の貯蓄を AI 革命に YOLO するのはやめたほうがいい。少なくとも、全部失っても私のせいにしないでほしい。この記事を書いたのは、AI をめぐる議論がどこかエコーチェンバーと化していて、エコーチェンバーは決して正誤を見極めるのに良い方法ではないと感じたからだ。エコーチェンバーの中にいながら、人々が口にする信念と実際の行動は大きく食い違っている。AI はまもなく崩壊するバブルだと言うのは簡単だが、もし全員がそう同意しているなら、あの投資家たちの金はどこから来たのか。結局のところ、人々が実際に金を賭けなければならない場面では、彼らは口先だけでなく財布を開いて NVIDIA を買った。それが間違いかもしれないし、間違いでないかもしれない。時間が答えを出す。

最後にもう一点。AI バブルの論調は、実は財務とはほとんど関係がないと思う。AI バブルという議論はあまりに広く共有されていて、少数派の逆張りではありえない。それに、投資家の恐怖というにはあまりに他人の不幸を喜ぶ響きがある。AI バブルがこれほど話題になる最大の理由は、元の状態に戻ってほしいという期待を背負っているからだろう。人々が AI の行く末を恐れるのはもっともだ。将来への不安だけでなく、AI はすでに今、居心地が悪いほど身近にある。ネットは AI が生成した低品質なコンテンツだらけで、現実でも見かけることが増えた。あまりに速く進んだせいで、ChatGPT の登場からまだ 4 年も経っていないことを忘れがちだ。世界は恐ろしくも奇妙な形で変わってしまった。私は AI について総じてかなり楽観的だが、人々が AI の消滅を願う気持ちはわかる。そこで願望が働く。あれは全部巨大なバブルで、近いうちに音を立てて崩れ、すぐに元通りになるのだと自分に言い聞かせる。良くも悪くも、そうはならない。仮に AI が結局バブルだったとしても、インターネット的な意味でのバブルだ。基盤技術は依然として有用であり続ける。これから先、私たちは AI 時代に生きるしかない。そこから生じるあらゆる結果が、せめて経済にとって良いものであってほしい。

露骨な宣伝

私はカナダ自由党の Sudbury East-Manitoulin-Nickel Belt 選挙区の公認争いへの立候補を申請した。党の要件で、検討対象に入るにはまず 25 人の寄付者を登録する必要がある。党の Victory Fund に寄付していただけると大変ありがたい。